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京东商城成功上市，是中国电商行业的又一个吸引人的神奇故事。而在这个神奇故事背后所包含的创业者与风险投资家们在资本市场这个大舞台上的斗智斗勇，同样引人入胜。2014年5月22日，京东商城在纳斯达克正式挂牌上市，按当天收盘价计算，公司价值达到286亿美元。从2007年创办到上市前止，京东创始人刘强东的股份虽然被多次的融资摊薄到21%，但却仍然可以控制该公司83.7%的投票权，拥有对公司的绝对控制权。这个新崛起的大公司背后的控制权博弈过程耐人寻味，值得中国的企业家了解和学习。本文对京东商场创办后一系列的融资活动进行解读和分析，希望总结出在现代资本市场关于控制权博弈的策略与思路。可转换可赎回优先股中国证监会在2014年3月21日公布了《优先股试点管理办法》，以后将允许上市公司发行优先股并挂牌交易。可以预见，优先股以后会成为金融市场中的重要部分。优先股最主要的一个特点是固定股息率(从这个角度来说，其与债券类似)，第二个特点是一旦公司进入清盘破产程序，优先股股东可在普通股股东之前获得投资补偿(从这个角度来说，其不同于债券，属于股权类资产)。优先股这种金融工具在国际风险投资市场被经常使用。其在使用时常赋予可转换和可赎回权利，以保障投资方的权利并控制其风险。所谓可转换权，一般指优先股持有者可以选择按照事先商定的换股比价，将所持优先股转换为公司所发行的普通股。风险投资者通常是看好该公司将来上市的前景，并希望在公司上市后普通股在市场中升值获利。一旦公司上市明确，他们就愿意把优先股转换为普通股。不过，可转换权是一种权利，而不是责任，也就是说持有人可以选择不转换。投资人在公司上市前景不明朗的时候可获得较多的保障，比如固定股息率和优先的清偿权。所谓可赎回权，一般指优先股持有者可以选择按照事先商定的方法，将所持优先股转售给公司，并收回原先投入的现金资产(通常还包括一定的补偿收益)。这对于持有人来说，也是一种权利，而不是责任。显然，这一权利是对于股权投资人的另一层保障措施。在公司上市计划受挫，且经营和财务状况每况愈下，回天无望的情况下，优先股持有人行使该权利有可能收回自己的投资。赋予持有人多重权利的可转换可赎回优先股的交易条件，通常是在强势的风险投资人要求之下确定的,这是在自由经济环境下双方博弈的结果。在企业开办初期，公司未来能否生存都是充满不确定性的。根据美国的经验，风险投资项目通常经过五轮股权融资才能达到成熟并实现上市的目的。从京东商城的上市公告书可见，京东在创业最初的三年(2007年至2010年)间，发行了三轮可赎回可转换优先股，总共获得1.69亿美元的资金，其中包括A轮融资引进今日资本的1000万美元，B轮融资引进今日资本和雄牛及梁伯韬三家公司合计的2100万美元，C轮融资引进高瓴资本的1.38亿美元。据称，在A轮融资中，今日资本所投入的1000万美元占当时公司总股本的30%。按照这一投资金额和所占股权比例，可以测算出当时公司的市场估值约为3300万美元。相对于目前近300亿美元的市场估值来说，当时今日资本入股京东的投资代价太便宜了。不错，从投资的角度来说，显然这是当时各方都合理并为双方接受的定价水平。当时公司刚刚起步，成功还显得很遥远，风险巨大之下，投资者也不可能接受更高的定价。由此推断，经过三轮融资，刘强东在京东的绝对控股地位已经岌岌可危。如果不做适当的安排，其对公司的控制权必将逐步丧失。夹层融资与公司负债管理可转换可赎回的优先股，因其风险与收益介乎股权融资和债务融资方式之间，又被称为夹层融资方式。本来优先股是属于股权资本，但由于持有人可能会要求赎回，公司将承担无条件的现金支付责任。因此，对于公司来说，可赎回的优先股又属于公司的或有负债。如果优先股股东不愿转换为普通股，则公司潜在的支付责任导致其实际负债率保持在高水平，这显然会提高公司的财务风险水平，大大降低公司进一步的融资能力，甚至会威胁到公司的生存。要投资者把优先股转换为普通股，必须让他们对公司未来的发展有信心。京东尽管长期处于亏损状态，但销售量增长迅速。京东从2004年至2013年十年间，销售额从0.1亿元增长到693.40亿元，年均增长率达到143%！这一突出的成绩，让投资者都在很短时间内决定将优先股转换为普通股。根据梅耶的啄食顺序理论，企业需要资金的时候，通常会按照先内源融资后外源融资，先债务后股权的顺序采取融资方式。可转让可赎回优先股给予投资者的选择权，客观上增加了公司的负债规模，提高了财务风险。因此，对于公司来说，直接发行普通股当然是更好的选项。但是，京东早期缺乏内部资金积累，在与阿里巴巴争夺市场的过程中不断烧钱，急需资金支持，因此只能对外融资。而正如以上所述，直接的股权融资，对于投资者来说风险过大，因此早期的三轮融资都采取了具有负债性质的可转换可赎回优先股形式。不过，京东一旦树立了高速成长的形象，投资者信心大增，京东当然就应该选择以直接发行普通股来筹集资金。根据京东的招股书，自2011年以来，京东历经了五轮普通股股权融资，累计发行了约8亿普通股，共募集18.58亿美元资金。此外，京东还在2014年通过股权融资方式取得腾讯的拍拍100%股权、网购100%股权以及易迅9.9%股权。从发售的股份数与融资额数据看，后来发行成本大大降低了。这反映了公司估值在这段时间的大幅上升。不过，京东确实也不枉投资者的厚爱。在这几轮大规模的股权融资中，参与的投资者都获得了可观的回报。根据招股书披露的数据，按照IPO价格计算，这些投资者在账面上已经出现了巨额的利润。如老虎基金手持约4.45亿股，约赚37亿美元，成为了最大的赢家；而早期的投资者如高瓴资本，持有约3.19亿股，市值约28.7亿美元，约赚27.32亿美元；最早参与投资的今日资本由于投资早，成本早已通过减持收回，所持的1.918亿股，市值约17亿美元都是投资利润。此五轮发行普通股的融资，为京东在实现跨越式发展、并取得中国电商行业巨头地位的过程中提供了巨额资金支持。不过，天下没有免费的午餐。京东在获得这些外部资金的同时，创始人刘强东的股权比例在上市时被摊薄至18.8%，尽管还是公司最大的股东，但仅比第二大股东老虎基金高了0.7%。显然，仅靠这个比例的股权，刘强东对京东的控制权是很弱的。那么，刘强东有什么办法保持其对公司的绝对控制权呢？IPO前的投票权委托上市以前，在数轮的股权融资中，刘强东通过投票权委托的方式加强其对公司的控制权。所谓投票权委托，即通过协议约定，某股东将其投票权委托给另一特定股东来行使。在这种机制之下，获得委托权的股东便可以行使比自己股份更大的投票权利，从而在公司决策中拥有更大的影响力或者控制权。刘强东充分利用了这一游戏规则，在引进外部风险投资机构的时候，要求获准进入的风险投资商将其投票权委托给自己在英属处女群岛所掌控的Max Smart或Fortune Rising公司行使。上市前他的股权比例尽管只有18.8%，却持有55.9%的投票权，获得绝对控制权。融资市场是一个市场化程度很高的领域。投融资双方往往经过反复谈判，多方博弈才能达成交易。而投资方和融资方是否能够将自己的某一个条件加入合作的协议，取决于其具有的谈判力。一个弱势的融资者是很难提出额外要求的，强势的融资者需要足够的底气，而这通常都来源于自身投资价值的吸引力。对于专业的风险投资机构来说，他们属于财务投资者，主要关注财务回报，并不在乎对公司的控制权。如果他们对公司的未来有信心，尤其是对管理层有信心，他们不仅投入巨资，同时也会投入信任。如曾对Facebook、Groupon、阿里巴巴等互联网明星企业有过投资的俄罗斯DST，一旦看好某个公司的发展未来，就会一如既往地全力支持被投资企业的CEO，通常都会将其大部分投票权委托给被投资企业CEO来行使。刘强东要求投资方把投票权委托的条款写入合作协议，当然需要让对方对京东的未来充满信心。刘强东2011年提出了一个雄心勃勃，又颇具可行性的战略规划：京东将在未来三年投资一百多亿加强物流系统，打通线上和线下的联系。这是一个颇有超前眼光的计划！事实上，一直作为电商行业领头羊的马云，是在更后的时间才意识到物流在沟通线上和线下方面的重要性。根据京东招股书的披露，截至到2014年4月1日，京东物流拥有仓库86间，总面积达150万平方米，分布在36所城市；配送站1,620家、自提点214个，分布在495所城市；快递员24,412名、保管员11,145名、客服5,832名。京东的物流体系不仅规模大，而且效率高。凭借这一体系，京东成功在43个城市实现下单当日投递，在265个城市实现下单次日投递，两者合计占订单总量的70%。强大的物流处理能力直接为京东带来了漂亮的运营数据，持续向上的销售额曲线，早已让那些有经验的风险投资专家们春心荡漾，有些急于进入公司的投资者当然也就不会很在乎所谓投票权委托的条件了。当然，刘强东显然没有能够让所有的投资者给出投票委托权。在京东IPO上市前，老虎基金、高瓴资本和今日资本等大牌机构就继续保持他们的投票权。为什么刘强东没有让这些机构也交出投票委托权？没有资料可以了解他们当时的谈判细节。不过可能的原因也许是刚开始时刘强东还没意识到这个必要性，在他们进入以前提出这个要求；也许是因为在那个阶段刘强东还不具备那么强大的谈判力；也许是因为老虎基金他们的江湖地位太高了，其拥有更强大的谈判力(对于一般的项目来说，能够引入某些超大牌的风险投资机构本身就是一项增加价值的因素)。IPO后的双层股权结构投票权委托尽管是一种保持刘强东控制权的方法，但毕竟不是一项长期稳定的模式。而且在未来股权进一步扩张的过程中，能否获得更多的投票权委托以维持其控制力仍然充满不确定性。况且，公司IPO之后，所有投资者的股权可能出现交易，他们都将收回原来委托的投票权。显然，除非提早做安排，京东上市以后随着股权的自由流动，总股本的进一步扩张，公司的控制权也随时可能出现变化。为了解决这一问题，刘强东采用美国一些巨型企业普遍采用过的双层股权结构。所谓双层股权结构，就是对公司所有股票的投票权做出差异安排：把股票分为A类普通股与B类普通股；A类普通股通常由机构投资者与公众股东持有，而B类普通股由创业团队持有；A类普通股与B类普通股设定不同的投票权，通常B类普通股具有更高的投票权；A类普通股无法转换为B类普通股，但B类普通股一经转让即自动转换成A类普通股。这种制度的特点是，企业创业团队能够在股本扩张的过程中，保持对企业的有效控制。这种双层股权结构是一种同股不同权的制度。不过，这种不同权是包含着权利和义务对等：创业者获得更高的投票权是有代价的即放弃对B类股票持有期的资产流动权(即不会卖出股票)。创业者需要对自己的公司有足够的信心才能继续保持这种控制权。新经济的明星企业如谷歌、百度、Facebook等也采用这种模式来保护创业者对公司的控制权。根据招股书披露，京东上市后，刘强东持有的5.65亿股将转为B类股票，每股有20份投票权；而其它投资者持有的都是A类股票，每股只有一份投票权。刘强东所持股票的投票权按加权计算因此达到了83.7%，掌握了京东的绝对控制权。此外，根据招股书，上市后京东将有五名董事会成员，刘强东、刘炽平、黄明、李道葵和谢东萤。然而，除刘强东和刘炽平之外，其余都是独立董事，京东管理层无一人进入董事会。另外还有一项规定，只要刘强东担任董事一职，如无其本人，董事会将无法构成法定最低人数进行重大事项的决定。可以说，刘强东只要不卖出其B类股票，就可以牢牢把握其对京东的控制权。总结京东商城成功上市，是中国电商行业的又一个吸引人的神奇故事。而在这个神奇故事背后所包含的创业者与风险投资家们在资本市场这个大舞台上的斗智斗勇，同样引人入胜。资本市场的运作主要就是围绕着投资和融资活动展开。双方各有所需，走到一起来。每一方都需要关注并保护自己的利益和权利，并与对方进行博弈。为了最大限度达到自己的目的，各方都需要利用市场规则，依托自己的各种条件为己方争取利益。对于中国的企业家们来说，学习资本市场博弈规则非常重要。