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12月9日，接触一年的阿里投资海尔的相关事宜终于定音。一个互联网零售翘楚，一个制造业巨头，当二者共谋走在一起的时候，你会产生怎样联想？如果再从资本结构的设计、交易时点的选择来看，或许我们会有更多想象。12月6日，礼拜五。香港主板上市的海尔电器(HKG:1169)在股市开市前一刻发布临时停牌公告，称公司正在进行融资交易。12月9日一早，海尔电器就公布了阿里巴巴战略投资一事，海尔电器的股票随后也恢复了交易。本次阿里巴巴与海尔电器战略合作涉及的金额高达28.22亿港元，折合人民币22.13亿元。但是整个交易的执行包括周末两天在内，只用了短短三天，两大巨头闪电般迅速的走到了一起。复杂的交易框架阿里巴巴集团28.22亿港元战略投资海尔电器，这样简单的一句话就能概括这次交易本身。但是，28.22亿港元这个笼统的金额背后掩藏着一系列复杂的股权结构设计。根据阿里里巴巴与海尔电器在12月6日签订的投资协议，本次投资总共分为三大部分：(i)阿里巴巴香港以5.41亿港元现金向青岛海尔物流有限公司增资，阿里巴巴集团将获得后者9.9%的股份。(ii)阿里巴巴特殊目的公司(阿里巴巴SPV)购买海尔电器13.16亿港元的可换股及可转换债券。该资金将全部以海尔电器特殊目的公司(海尔电器SPV)为通道，用以对青岛海尔物流有限公司增资。增资完成后，海尔电器SPV将持有青岛海尔物流24.1%的股份。(iii)海尔电器以每股18.413港元的价格向阿里巴巴SPV发行约5329万股股票，阿里巴巴由此将持有海尔电器股份扩大后的2%的股票。该项交易涉及金额9.65亿港元。上述三项投资的总额为28.22亿港元，也即是阿里巴巴本次战略投资的全部金额。但本次交易的融资主体却有两个，一是目标公司，也即青岛海尔物流有限公司，之前为海尔电器的全资子公司，本次融资共计出让34%的股份。二是海尔电器这一上市公司主体，向阿里巴巴增发2%的股份。实际上，海尔本次融资所获得的全部资金都将用于发展集团旗下以日日顺为品牌的物流业务。但为何要设计出如此复杂的交易结构？对此，双方有两方面的顾虑。首先，投资方阿里巴巴香港和阿里巴巴SPV都是境外公司，而目标公司青岛海尔物流有限公司是本土企业。根据投资协议相关条款，本次交易完成后，阿里巴巴实际持有青岛海尔物流的股份只有9.9%，但将来将来该比例最高可达34%。而根据有关规定，阿里巴巴若一次性直接受让这么大比例的本土企业，将需要得到商务部的批准。i和ii这两项交易条款在当前有效的规避了这一审批流程。同时，海尔电器自身是上市企业。根据香港主板上市规则第14.07条的规定，若上市公司出售交易占本公司股份比例超过5%则需预先批露。海尔电器通过本次融资实质上出让了青岛海尔物流34%的股份，应视为出售交易。粗略估算，这些股份占海尔电器自身市值的3.91%。加上第iii项交易中2%的股份后，阿里巴巴的实际投资份额超过5%。但通过将整个投资框架拆分成i、ii和iii以后，14.07条款中的强制批露约束被成功规避掉。其实阿里巴巴的投资目标非常明确，那就是海尔电器旗下的物流业务。但为了规避上市公司的批露义务，融资主体被拆分成了青岛海尔物流和海尔电器两家企业。而为了尽可能避免商务部门的审批风险，阿里巴巴对青岛海尔物流的投资进一步被拆分成了第i、ii两项。其中，第二项投资条款中的可换股和可转换债券赋予阿里巴巴两项权利：在获得商务部批准后，阿里巴巴可把这些债券转换为青岛海尔物流24.1%的股份，或在债券到期前，将它们转换为海尔电器的股份(换股价根据海尔电器的股票价格随时调整)。不难发现，所有这些复杂的交易设计背后的根本动机都指向以尽可能小的阻力快速完成此次战略投资。所以我们才能看到，如此巨额的投资在神不知鬼不觉的情况下就已敲定。日日顺是什么？阿里巴巴和海尔的战略合作牵出了日日顺，大家开始注意到这一中国家电行业的隐形巨头。同时，各种带有海尔字样的公司也出现在了大家面前，不免让人觉得一团乱麻。海尔创立于1984年，经过28年创业创新，从一家资不抵债、濒临倒闭的集体小厂发展成为全球白电第一品牌。这是目前最常见的对海尔集团的介绍。海尔以冰箱业务起家，并且早在1993年就在上交所上市，是为青岛海尔(SHA:600690)。经过多年的业务扩张，青岛海尔的业务已经覆盖到冰箱、空调、洗衣机、热水器、小家电等行业。海尔的冰箱市场占有率长期保持着第一，其他白色家电的市场占有率也都是业内依靠。2012年，青岛海尔的收入高达799亿元，净利润为43.6亿元。海尔电器(HKG:1169)则是海尔借壳上市的产物，它前身是香港商人麦绍棠控制的中建数码。2000年8月，海尔投资公司成立，该投资公司由海尔内部职工持股会持股98.6%，标致着海尔资本运作的开始。海尔集团首先与中建电讯合资组建了飞马香港和飞马青岛两家从事手机生产和销售的公司。随后，通过一系列的股权转让和资产注入，海尔成为了中建电讯的第二大股东。同时，中建电讯剥离了原先的主营业务幼儿护理，专注于移动电话的生产与销售。中建电讯也改名为海尔中建。之后，经过数度推迟，海尔终于在2005年3月将集团的洗衣机和手机业务注入海尔中建，完成借壳上市，海尔中建改名为海尔电器。2006年，海尔电器再次剥离掉了移动手机业务，同时向海尔集团收购滚筒式洗衣机和热水器业务。洗衣机和热水器成为了海尔电器接下来一段时间里的主营业务。2009年9月，海尔电器在上海成立合资子公司，以在中国三、四级市场扩展销售、物流及服务网络业务。海尔电器开始涉足渠道综合服务业务。其后通过一系列的业务调整，渠道业务迅速超越洗衣机和热水器业务而成为了公司的主营业务。2012年，海尔电器的洗衣机和热水器对外销售额分别为52亿元和8.5亿元，而公司的渠道业务营收高达496亿元。海尔电器已然成为了家电流通行业的一大巨头。目前，海尔集团旗下两大上市公司的定位已然明显区隔。在上交所上市的青岛海尔主要专注于智慧化家电的研发和生产，而港交所上市的海尔电器的主营业务已经演变为主攻三四级市场的家电流通业务。海尔电器的渠道综合服务业务包括四个单元，它们分别是分销业务、物流业务、售后服务业务和其他辅助渠道业务。其中，前三大业务分别对应着海尔所谓的四张网：营销网、虚网、物流网和服务网。海尔的营销网意指海尔遍布全国的销售网络。截止到今年上半年，海尔在全国县级市场拥有8000多家专卖店，主营第三方品牌的日日顺在全国拥有近1000家自营店和约2800家加盟店。包括其他乡镇网店，海尔在全国的销售网店约有3万个。虚网指的是海尔的电子商务业务。今年上半年，海尔来自电子商务的收入为6.33亿元，较上年同期的1.06亿元同比增长500%。借助海尔商城、天猫等平台，海尔通过电子商务在线上推动模块化定制业务，并以24小时限时送达、送装同步等服务打造差异化竞争优势。物流网是支撑海尔遍布全国的营销实网与虚网的基础。目前，海尔能够在全国400个城市、1500个区县实现24小时按约送达、送装同步的最后一公里能力。支撑这一服务能力的背后是海尔分布在全国的86个区域物流中心以及融入了GPS信息的车辆路线管理系统。借此，海尔可为用户提供按约送达、送装同步、全流程可视化的端对端的一站式物流解决方案。从海尔的四网融合战略也能明显的看出海尔的平台化战略路线。海尔传统的专卖店渠道只是单纯的自有品牌家电的流通渠道，通过引入日日顺这一专注三、四级市场的家电渠道品牌，海尔将销售的范围扩张到了外部的家电和3C品牌。而在售后服务方面，除了在传统的家电行业引入延保、增值产品外，海尔集团今年开始将品类扩张到家具行业。目前，海尔家具等大件品的售后服务还只限于一、二级市场，但正在快速向三、四级市场推进。海尔物流平台的野心更大，除了为自有品牌的家电、第三方家电品牌提供一站式的物流服务以外，海尔正在将服务能力延伸至包括家具、卫浴产品在内的大件商品领域。在三、四级市场，这一领域的发展水平还非常落后。阿里巴巴此次投资的业务仅仅是海尔电器合资拥有的境内子公司日日顺(上海)投资有限公司旗下的物流业务，即青岛海尔物流有限公司。青岛海尔物流有限公司以日日顺品牌经营集团的物流业务。从投资协议批露的数据来看，海尔物流业务去年的营收为29亿元，净利润1.28亿元。而此次投资，阿里巴巴对这块业务的估值约为42.76亿元，对应的静态市盈率高达33.4倍。足见阿里巴巴对日日顺物流的青睐。未来合作之路阿里巴巴和海尔分别是中国互联网行业和传统制造业的两大巨头，二者也一直在各自的领域引领潮流。C2B、O2O、大数据、敏捷供应链、精准制造……这些新潮的概念总伴随着他们左右。所以当阿里巴巴与海尔开始战略合作以后，所有的这些概念都被搬出来热炒了一番。但事实上，他们的合作究竟意味着什么？在海尔电器发布的公告中，海尔对此次合作的愿景描述是打造日日顺物流成为国内领先的大件物流领域的端对端物流服务提供商。这倒是一句很朴素的描述，不套任何时髦的帽子。海尔电器同时也在公告中提出将强化与天猫的业务合作。其实在此之前，作为海尔集团目前最为开放的一块业务，日日顺物流已经开始与国内主流电商平台如天猫、亚马逊等在大家电行业进行业务合作。对日日顺物流来说，引入阿里巴巴的战略投资，不但能获得巨额的资金注入，也能在业务上开拓资源。另一方面，阿里巴巴不但给予了日日顺物流高额估值，还设计出了复杂的交易框架用来规避来自交易所和商务部的审查风险以快速完成交易。阿里巴巴如此钟情日日顺的原由何在？阿里巴巴一直致力于打造电子商务行业的生态系统，这个生态系统至少包括三张网：信息网络、支付网络和物流网络。其中，信息网络也即淘宝和天猫这两大交易平台，支付网络和物流网络则分别围绕支付宝和菜鸟网络而展开。前两张网络的搭建时间较早，并且已相对完善，而物流网络的搭建始于最近几年，尚处于起步阶段。既然是生态系统，那么系统中的每一个物种就是环环相扣互相联系的。淘宝网成立至今刚好十年。在第一个十年里，淘宝系(淘宝和天猫)奠定了自己在非标品领域绝对领先的行业地位。但在标品领域，特别是3C和家电两大主流电商行业，淘宝的领先优势并不明显。何以至此？当然很重要的一个原因在于不同行业的竞争格局相差甚远。非标行业的供给更加丰富，上游品牌集中度低，线下相应行业的成熟度低。电子商务逐渐兴起的过程中，从上游工厂，到中间品牌和下游渠道都非常积极的投身其中，共同塑造了淘宝平台的繁荣兴盛。而标品行业是一个规模效应明显的行业，这些行业是国内发展成熟度最高，品牌规模最大的行业，其中不乏规模超千亿的制造商、品牌商和渠道商，如富士康、格力、美的、海尔、苏宁、国美等。自上而下存在于全产业链的规模效应使得这个行业终将走向垄断竞争的格局，于是上游供应商对待电子商务的态度很大程度上影响了这些行业在线上的发展路径。国内的3C市场很大一部分被国际品牌所占领，而目前这些品牌主动上线的意愿并不强烈，于是平台模式的淘宝在这些品类上虽然起了个大早，但竞争优势并不突出，京东、易讯都凭借这些品类成长了起来。家电品类与此形成了鲜明对比。家电品牌以本土品牌为主，而且时至今日，这些品牌对电子商务的态度都很热情，淘宝成为了它们线上最重要的一个销售渠道。于是我们看到天猫电器城最近几年突飞猛进的增长。除了行业的竞争格局以及品牌对待电商的态度以外，隐藏在消费者视野以外的物流网络也是塑造今日国内电商格局的重要原因。基本上，小件商品的最后一公里借助三通一达等社会化快递企业和京东、易讯等自建配送网络即可满足。前几年电商行业调整发展时期曾面临快递企业发展速度落后的限制，但从今年双11大练兵的效果来看，社会物流服务能力正在快速补短。而阿里投资的菜鸟网络正在尝试在仓储和数据层面为中国物流行业搭建另外一大平台。大件物流方面，在一、二线城市，不论是国美苏宁等传统渠道，还是京东等独立电商，抑或是格力、美的等传统品牌，都不存在太大的困难。但三、四线城市一直是一块难啃的硬骨头。2009年，苏宁在一、二线市场的渗透已近饱和。借助当时国家四万亿投资的东风，苏宁开始了四线城市渠道下沉的策略，并且制订了非常激进的扩张目标。2010年，苏宁就新开了114家县镇店，虽不及预期，但扩张的步伐依然很大。但此后直到现在，苏宁县镇店再无大幅扩张，甚至开始大规模关停。四线市场的玩法不一样。苏宁、国美等家电专业连锁卖场在一、二线市场的主流玩法还是商业地产模式，向入驻品牌收取扣点，运营人员主要由厂商派驻。这套玩法在三线城市或许勉强可行，但在四线市场完全行不通。商业地产模式的前提是零售资源的稀缺。城市的集约性使得这种稀缺性非常明显，所以商业地产模式在一二线城市大行其道。但是，在三四线市场，这种稀缺性相对较低，同时终端需求的分散相应抬高了厂商联营模式的成本，使联营变得不可取。于是，在四线市场，苏宁开启了自营模式。但在试水仅一年以后，四线市场的自营门店就被苏宁打入了冷宫。对苏宁来说，自营模式也不能使四线市场变得有利可图。那么，为什么日日顺(渠道业务)能够在三、四线城市生存下来？我们认为至少有两方面的原因。首先，日日顺以加盟为主。日日顺自营门店不到1000家，而加盟门店近2800家。代理加盟制不但可以有效利用加盟商在当地的社会资源，也能调动经营者的工作积极性，大幅降低管理中的代理成本。加盟制是中国低线城市最主流的一种商业形态。另外，日日顺与海尔集团其他业务部门共享底层的日日顺物流，以规模效应分摊了成本。海尔集团自身的年销售额过千亿，海尔品牌的冰箱和洗衣机的市场占有率都在30%左右，空调和热水器的市场占有率也位列行业前茅。所以，单纯凭借海尔自身的销售，日日顺物流在低线城市的规模就能得到基础保障。这也是我们认为为什么日日顺的渠道和物流业务能够在三、四级市场发展起来的重要原因。与海尔类似，国内另外一大家电巨头美的集团每年物流业务的收入也接近20亿元。这些家电巨头已经在三、四线城市默默的成长为大件物流行业的巨头。我们再来看阿里巴巴电子商务生态系统的三张网。信息网已趋完善，但支撑它的基础还在于支付和物流网络。支付凭借支付宝也成功的实现了卡位，物流网络是目前急需完善的最后一张网。小件商品的最后一公里服务由社会化的快递公司承担，菜鸟网络正在这一领域搭建底层平台。大件商品物流在一、二线市场也相对成熟。对比来看，三、四线城市的大件物流是这张网里最大的一块漏洞。传统家电巨头的物流业务无疑是最好的投资标的。阿里巴巴通过对日日顺物流的投资可以快速的填补这一漏洞，从而构建一张覆盖全国各线城市、囊括大、小件商品的完整的物流网络。在公告中，日日顺物流将目标客户定位为家电、家居及卫浴等大件商品的厂商、品牌和渠道商，已经完全跳出了家电的局限。目前，日日顺已经在一、二线城市开展家具的配送、安装服务，并计划快速向三、四线市场推进。其目标是成为国内最大的第三方家具配送、安装平台。而除了单纯的仓储、配送以外，日日顺也提供安装和售后等一站式服务，有效的解决了传统大件物流需多次转运和装卸而带来的低效和货损问题。从电子商务的角度来看，继鞋服箱包和3C家电之后，家居建材等品类正在快速崛起。这些品类的主流消费市场将集中在低线城市，而这些地区的大件商品物流服务能力一直是全行业的短板。阿里巴巴在投资日日顺物流以后，不但补全了自己的物流网络，更是在为掘金下一个万亿级市场作准备。至于说到C2B、O2O等商业模式，难道三、四线城市是比一、二线城市更好的试验田么？