中国企业“走出去”——有备而行方可无虞（下）-世界超市

中国企业“走出去”——有备而行方可无虞（下）

admin 2017-10-27 117

海外投资是中国企业“全球化”的必经之路，审慎地做好风险防范工作是成功开展对外投资活动的保障。中国企业在“走出去”的过程中正越来越关注投（资）前、投（资）中和投（资）后的财务/运营风险管理工作，这将为顺利开展对外投资活动打下坚实的基础。第一节中国企业全球化战略的制定/实施机遇和挑战并存毕马威《中国首席执行官2016展望》访谈了129名CEO，发现在“新常态”经济转型过程中，全球化将成为中国企业应对挑战的重要战略举措。然而，中国企业全球化战略制定与实施中机遇与挑战并存。中国企业全球化进入快车道，将面临更加复杂的海外投资环境毕马威出版的《2016中国展望》中总结指出，近年来中国企业“走出去”的势头迅猛。2015年中国对外直接投资达1,180.2亿美元，同比增长14.7%，近十年的复合年增长率高达23.5%，未来也将可能持续快速增长。然而，麦肯锡2011年出版的一份报告指出，“过去20年里全球大型的企业兼并案中取得预期效果的比例低于50%，而具体到中国则有67%的海外投资不成功”[1]。据我们估计，如果考虑到企业在投（资）后100天或者更长时间里面临的整合难题，包括实现协同效应，迎接跨境跨文化的挑战等，可能只有不到20%的中国企业能够通过海外并购最终实现企业价值的增长。究其原因，主要是中国企业对外投资的业务领域与目标市场都呈现出多样化发展趋势，投资目的地国家既有欧美诸多高度发达的经济体，如美国、德国、英国，也包括贫困或欠发达国家，如尼日利亚、坦桑尼亚，或是政治动荡地区，如利比亚；另外，中国企业对外投资环境也变得愈发易变、不确定、复杂与模糊（VUCA）[2]，这主要表现在发达国家政治的敏感性和行业壁垒，来自跨国和本地公司的竞争，自由贸易协定签署带来的税收变化以及新兴市场汇率巨幅波动所带来的不确定性等方面，这对“走出去”的中国企业制定与实施全球战略提出了更高的要求。制胜未来的全球化战略是中国企业成功“走出去”的重要前提中国企业在进入全球化发展阶段后，需要有成为世界一流跨国公司的战略愿景，并将全球化战略纳入到企业整体战略中进行通盘考虑；同时，还要克服本土企业“走出去”的盲目冲动与机会主义，才能拥有全局性的认知和规划。对于外部环境，如果没有提前建立战略信息的收集和沟通渠道，照搬国内发展模式，通常会使企业对海外市场产生信息误判，与实际脱离；同时，由于缺乏系统的风险评估体系以及对于海外政策的全面了解，中国投资者往往会在合法、合规方面产生过多不必要的成本和风险隐患。从内部运营来看，大多数中国企业在全球价值链中仍然处于附加值较低的环节，竞争优势不明显。随着国内用工成本的逐年上涨，中国企业的性价比优势正在全球范围逐渐削弱，在未来则更多需要加强创新、营销与技术方面的核心竞争力。支撑全球化战略实施与落地的组织能力将为“走出去”的成功保驾护航目前，中国企业在全球跨境并购的舞台上可以说仍是一个新兵，在制定和实施全球化战略的能力上有所欠缺，这主要表现在很多企业对“走出去”战略的制定没有给予足够的重视，一些企业由于事前缺乏自上而下的整合规划，使得并购后国内和国外的业务长期处于各自为政的状态，再加上文化差异和整合变革冲突使得内耗增加，最终结果反而与整合初衷背道而驰。传统中国企业的家长制领导风格与国外先进企业的管理风格较难融合，同时，全球化领军人才的缺乏也是制约中国企业全球战略落地的主要瓶颈。为此，企业需要以尊重差异、激发活力、风险可控为原则，从全球化的组织架构、管理流程、绩效激励与领导力四个方面进行系统提升，打造支撑全球化战略落地的组织能力。部分企业在海外市场没有切实履行社会责任，这也在无形中影响了中国企业在世界舞台的形象。在这方面，中国企业存在一些误区，包括较少考虑当地利益和经济、社会的长期发展，对东道国相关法律法规不够重视，或是在公关管理、媒体沟通方面所做的工作不到位。一艘没有航向的船，无论向哪个方向行驶都将会遭遇逆风。中国企业需要迎接全球化的机遇与挑战，将全球化战略纳入到企业整体战略体系下进行统筹考虑与系统设计，并化战略为行动计划，聚焦创新、品牌建设等核心能力的提升，才可能制胜全球化的未来。第二节海外并购中财务尽职调查什么最关键项目的可行性分析和尽职调查，尤其是财务税务尽职调查，是“走出去”风险管理的第一步。海外投资项目的财务税务尽职调查一般通过网上资料室进行，这样可以节约大量的现场调查时间和成本。在财税尽职调查阶段，企业的核心要务是充分挖掘项目可能涉及到的五个风险点，即关联交易、表外负债、虚增收入、税务违规、税法争议等。在这个阶段，中国企业可以充分利用投资当地金融机构所提供的配套服务，包括资信调查和咨询服务，以全面了解目标资产潜在的风险因素。另外，在这里需要重点提醒中国投资者注意的是，税务尽职调查工作的重点还应包括挖掘海外项目历史税务风险，充分认识到对税法的不同解读有可能带来诉讼风险或导致投（资）后税务成本大幅增加，例如在巴西，因为当地税法没有明确利息收入是否包括在流转税的征税范围内，所以巴西的银行机构通常不会就其利息收入缴纳该税项。但巴西税务当局对此持有不同立场，因此，关于此问题的税务诉讼在巴西银行业很常见。另外，在一些经济欠发达的国家和地区，无论税法规定本身是否清晰明确，当地税务局的实际操作都有可能同税法规定存在较大出入。比如在伊拉克，尽管政府给予企业某些税收优惠并出具了相关书面证明，但由于政府换届和政府内部不同部门沟通不畅等原因经常会出现该证明不被税务局认可的情况。在我们最近操作的一个案例中，基于全球投资服务的经验，项目组提出了以下一些必要的尽职调查领域，以协助客户挖掘项目可能存在的财务风险：财务风险调查：合规情况；融资计划；资本性支出计划；组织架构与管理层调整计划；物业、厂房及设备的减值；固定资产；土地租赁协议和租赁费变动情况；股权投资及其处置；未列账/或有负债情况（养老金负债、环境义务及社会责任等）；重要供应商、合同商情况；关联方交易等；税务风险调查：税务稽查与诉讼、税务资产与负债与税务机关关于应缴税金的比对、税务亏损结转、债权转股权、免息本票和免息贷款的应计收入、转让定价和不合理税务利益、“不良信誉”供应商调查、计入在建工程的固定资产、税收优惠等。从全球并购经验和一些领先客户的实际经验来看，全球网络支持下的财税尽职调查工作对投资者具有重要的意义。这是因为在实际的投资项目中，海外卖家会提供财税资料给投资者供其开展尽职调查工作，这些财税资料的专业风险分析非常关键，因为根据交易合同典型条款，卖方提供的财税资料就已视同卖方向买方做了详细的风险披露。这样在交易完成后如果出现问题，卖方会以在尽职调查中已向买方披露了风险为由，拒绝对买方给予相应的赔偿。这里我们举一个相关的案例，在我们最近做的一个欧洲配电项目中，考虑到目标公司所处的行业和监管环境，我们认为被收购企业应该拥有较为充裕且稳定的现金流，然而在尽职调查阶段，我们发现该公司账目上存在大量应收账款，且其中很多款项的账龄超过一年甚至更长时间。因为应收账款的回收存在问题，所以目标公司也一直在拖延对发电商的应付账款。而我们的进一步调查显示，大部分拖欠配电款的客户均为该企业的关联方，其中一些款项的拖延疑属蓄意拖欠行为。我们因此建议客户将关联方账务清理作为交割的一个前提条件，以避免客户利益在交割后受到损失。这个例子体现了专业财务风险分析的重要性。在另一个澳洲矿业项目中，我们在做估值时发现客户事前并没有进行充分的尽职调查，因此在约束性报价阶段仍有很多关键信息缺失，这使得负责投资的项目团队无法对目标企业的价值形成全面的判断。我们随即代表客户以关键信息缺失为理由要求卖方同意延期，以使我客方有更充分的时间开展补充尽职调查工作。在补充尽职调查期间，我们发现目标公司除了有息债务以外，还存在其他大额负债项目，包括养老金、应付工程款、潜在诉讼费等。在随后的估值和谈判过程中，我们以补充尽职调查的发现为依据，不仅帮助客户大幅下调了交易对价，还在收购协议中加入了有效的保护性条款，从而在极大程度上帮助客户降低了交易风险。尽管在全球范围内针对并购项目开展财税尽职调查非常普遍，尤其是跨境并购，但我们发现仍有部分中国企业对这项工作没有给予足够的重视。在一些项目中，因为企业缺乏专业经验，财务分析能力有限，也没有寻求全球网络和专业团队的支持，致使交易流产或者出现重大投资失误。因此，对于“走出去”的中国企业来说，开展专业的财税风险分析和尽职调查是一个非常必要的风险管理措施。第三节估值和定价谈判的博弈对被收购方的价值评估为确定交易价格提供了客观依据。需要注意的是，交易价格和企业价值是两个不同的概念：价格是在特定时点下，市场对目标资产价值的反映；而企业价值，则是收购方通过并购该企业可获得的利益以及资产的具体价值。对企业价值的评估方法主要有三种：即收益法、市场法和成本法。收益法：通过折现率对公司未来的现金流进行折现，从而得到了未来现金流在评估日的净现值；适用于成长期的公司，或者经营期有限的公司；市场法：资产的市场价值体现为在相似情形下购入可比资产或是可比交易的价格。利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈率、息税前利润倍数等）与目标公司的相应收益数据相乘，以得到权益或企业价值；适用于盈利较稳定的成熟型企业。成本法：其原理是企业价值是基于企业所包含资产的公允市场价值的和，它是用重置成本作为市场价值指标的一种估值方法；适用于控股公司和清算中的公司，一般不用于对可能拥有大量无形资产的公司进行估值。在估值和定价谈判的博弈过程中，企业经常遇到的难点包括在交易的不同阶段选择适合的估值方法，确定双方都能够接受的溢价水平，价格的支付条件及交割时点等。在国际并购中，在不同阶段可采用的价值评估方法是不同的。通常在初始接触阶段，投资人常常仅能依赖目标企业提供的商业计划或信息备忘录做出决策，由于缺乏必要的信息以及时间紧迫等原因，投资者通常采用市场法对目标企业进行评估：确定可比公司/交易后，通过数据库及公开信息得到可比公司/交易的盈利倍数，然后用盈利倍数乘以目标企业的历史盈利数据，就可以得到目标企业的市场价值区间。在约束性报价阶段，投资者通常已经对被收购企业进行了全面深入的尽职调查，获得了较为详细的信息和数据。在此基础上，投资者可以以财务估值模型为基础，结合各个尽职调查团队的发现，采用收益法对被收购企业进行评估。企业价值是基于收购未发生的基础估算的独立价值，是对目标公司较为保守的价值估算。而海外卖家通常会在考虑出售价格中加入一定的溢价，以反映被评估业企业的投资价值。由于溢价的基础往往是并购带来的协同效应，因此在估值过程中，企业需要充分了解溢价产生的原因以及并购可能带来的协同效应。由于协同效应的产生是基于交易后双方的合作与努力，且协同效应的可实现性具有一定的不确定性，因而收购方愿意支付的交易价格一般介于企业独立估值和考虑协同效应之后的价值之间。常见的协同效应包括：品牌及市场协同效应——未来通过共享品牌、中国及海外销售网络，为收购方或海外企业带来收入或利润的增长；技术协同效应——收购方未来应用海外目标公司的先进技术经验、知识产权、管理经验等，带来国内企业的技术提升；成本协同效应——通过中国采购或生产，实现成本节约的效应；财务协同效应——通过财务资源整合，使成本较低的资金能够投入到效益更高的项目上，从而提高资金使用效率。在确定协同效应价值的基础上，最终的交易对价取决于交易双方的谈判结果。企业可以根据以下一些因素调整自己的谈判策略：卖方出售资产的紧迫性：如果卖方急于出售资产，则买方在谈判中将会处于相对有利的位置；其他买家的情况：若交易采用竞标的形式进行，竞争者较多，相对来说卖方可能会在谈判中要求较高的溢价；双方的时间压力：谈判中时间压力较大的一方的谈判力较弱。在我们最近操作的一个中国企业并购美国的汽车零部件公司的项目中，在非约束性报价阶段，我们协助客户对目标公司的企业价值进行了初步测算。根据我们的测算，市场上同类型企业的合理估值一般为被并购目标公司息税折旧摊销前盈利（即EBITDA指标）的6-7倍，我们在第一阶段也是根据这个价值区间进行了报价。但随着多轮竞价过程的展开，我们所代表的中国投资者的最终出价达到了EBITDA的9倍。在这个案例中，被并购目标的市场公允价值为EBITDA的6-7倍，投资所能够产生的协同效应为EBITDA的5-6倍，因此投资价值可以达到EBITDA的11-13倍，最终9倍的EBITDA出价仍可以令年投资回报达到20-25%。由此看来，交易价格一般是位于市场公允价值和目标公司投资价值之间的某一个数值，最终是由竞购者数量、议价能力、双方对价格的预期等因素决定的，而企业价值则是在对尽职调查得到的信息和与交易相关的大量数据进行分析的基础上估算出来的结果。交易的法律文件（通常为股权转让协议或资产转让协议及其相关附件）是最终约束交易双方的十分重要的基础性文件。在竞标项目中，通常是卖方律师起草交易文件，然后交由投资方律师根据尽职调查结果和风险防范要求对其中相关商业和法律条款进行修改。最后，双方在此基础上通过谈判确定最终法律文件内容。在竞价项目中，交易文件和交易条款是卖方除了价格和付款条件之外最为看重的内容之一，通常与约束性价格一同成为影响卖方最终决策的重要因素。因此，在对交易文件进行修改时，投资方及其顾问需要遵循“既考虑自身风险防范的需求，又要保持对卖方有足够的吸引力”的原则。交易文件中的核心商业条款包括交易交割的前提条件、卖方对买家的陈述与保证，以及索赔和赔偿机制等关键内容。对于这些条款，市场上有一些商业惯例可供遵循，但在具体操作中还需要考虑每一个项目的独特性并做出相应安排。比如，在一些中国企业赴美的跨境并购项目中，买方承诺，如果在签署股权转让协议后，因为融资未完成或项目没有得到中国政府的审批而使得项目无法完成交割，买方将向卖方支付“分手费”，以补偿卖方的损失。在近期的一些实际交易中，我们看到中方承诺向卖方支付的分手费占交易金额的比例越来越高（市场惯例一般是3%-5%，而在一些中资企业的并购案例中，这一比例已提高至10%以上），而且越来越多的交易风险开始由中方承担，比如一些交易的商业条款规定，如果交易未能通过美国的国家安全审查或美国的反垄断审查，中方也需要向卖方支付分手费。开展对外投资的中国企业应该注意到这些趋势，并力争在交易谈判过程中，将项目风险控制在可以接受的范围内。交易完成后，收购方还需要对被收购企业进行后续评估，也就是说，在得到控股权或实质性控制了被收购公司后，投资者需要聘请评估公司，根据会计准则的要求，将交易对价分摊至被收购企业每一项资产和负债中。评估后出现的价值差异将被记入企业商誉中。目前，越来越多的企业在完成海外并购后，开展以完善财务报告为目的的价值评估，以了解在购买成本中，资产、负债以及商誉的占比分别是多少，比如中海油收购尼克森的交易完成后，就进行了交易对价分摊评估工作。第四节 BEPS行动计划来了税基侵蚀和利润转移（BEPS）是指利用不同税收管辖区的税制差异进行的税收筹划，从而人为将利润转移到没有或几乎没有实质经营活动的低税负国家或地区，达到不交税或少交税的目的。在大多数情况下，现行国际税收规则是行之有效的。但是，现行国际税收规则在诸多领域存在瑕疵，特别是随着数字经济等新兴经济形态的兴起，价值创造的方式与传统经济相比发生了很大改变，现行国际税收框架不能确保纳税地点与经济活动发生地及价值创造相匹配。因此，为了防止BEPS问题发生，必须对现行国际税收规则予以进一步修改完善。2015年，经济合作与发展组织（OECD）公布了BEPS项目的15项行动计划，这15项行动计划主要包括三个方面的内容[3]：一是保持跨境交易相关国内法规的协调一致；二是突出强调实质经营活动并提高税收透明度；三是提高税收确定性。为此，转让定价相关指引以及包括常设机构、利益限制条款、相互磋商程序在内的相关税收协定条款都将进行重新修订。此外，BEPS行动计划还倡导各国税务机关发展落实更为有效的情报交换机制，披露特定裁定和恶意税收筹划安排。BEPS行动计划将从根本上改变现行国际税收规则，并对跨国企业全球投资和经营布局产生重大影响。

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